稳定币。视觉中国/图
全球首个稳定币上市公司来了。
2025年6月5日，美国稳定币发行商Circle Internet Financial Ltd.（下称Circle）登陆纽约证券交易所，股票代码为CRCL。Circle成立于2013年，是美元稳定币USDC的发行方。
USDC是一种锚定美元、价值稳定的加密货币，广泛应用于全球交易所、去中心化金融（DeFi）平台和跨境支付系统。截至2025年一季度末，USDC流通量约为600亿美元，市占率约29%，是全球第二大稳定币，仅次于Tether发行的USDT。
Circle上市首日股价表现亮眼。发行价为每股31美元，开盘即飙升至69美元，盘中最高触及103.75美元，因波动过大一度触发临时熔断。恢复交易后，股价高位运行，最终收于83.23美元，较发行价上涨约168%。
这是Circle第二次尝试上市。早在2022年，该公司就曾计划通过SPAC进入资本市场，但最终因监管审查与市场环境变化等原因告吹。
此次Circle敲钟前夕，美国和中国香港都在稳定币立法上取得了突破性进展。
2025年5月19日，美国参议院投票通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（也称《天才法案》），为美国首个联邦层面的稳定币监管框架。两天后，香港特别行政区立法会通过《稳定币条例草案》，确立了法定货币稳定币发行人的牌照制度。
加密世界与现实世界进一步融合。
锚定美元
2013年，同为互联网创业者的Jeremy Allaire和Sean Neville联合创办了Circle，最初专注区块链支付业务，其首款产品Circle Pay支持比特币支付和转账功能。
区块链技术让全天候、无国界的交易得以实现，但像比特币这类加密货币缺乏底层稳定机制，波动剧烈，时常成为投机和炒作标的，无法成为交易媒介。
于是，稳定币应运而生。顾名思义，稳定币投资属性较弱，通常不能像比特币那样价格波动。稳定币通过将价格锚定外部资产（如法定货币、商品或其他加密资产），以维持币值稳定。
2014年7月21日，BitShares区块链上推出了世界上第一个稳定币。该链试图用平台原生代币BitShares作为抵押，发行与美元挂钩的加密货币BitUSD。但由于抵押资产本身就名不见经传且波动性大，BitUSD很快淡出市场。
财经自媒体蔡博视界创始人、火币前首席战略官蔡凯龙向南方周末记者表示，稳定币是连接传统金融与加密金融的桥梁。无论是进入还是退出币圈，用户通常都会先将手中资产兑换为稳定币，再进行其它加密货币交易。因此，稳定币拥有广泛的应用场景。
据华泰证券研报，中国香港稳定币产业链可分为三类角色：发行方、储备银行和交易平台。通常，稳定币发行方需将相应的法币资产存入持牌银行账户，稳定币持有人可在交易所进行加密货币交易。
目前主流稳定币多由中心化机构发行，并以法定货币作为抵押，通常以现金或短期国债等作为储备支撑，按1:1比例发行。
2018年，Circle与美国加密货币交易所Coinbase合作推出了USDC，确立了以稳定币为核心的战略方向。USDT与USDC均为法币抵押型稳定币，都1:1锚定美元。其中，USDT的流通数量长期占据市场份额第一，USDC则从2021年后成为全球第二大稳定币。
据加密货币市场数据平台CoinMarketCap统计，截至本月4日，USDT和USDC的市值分别为约1537亿美元和614亿美元，占稳定币市场总市值的60.75%与24.29%。
稳定币发行扩大了对短期国债的需求量。以市值最大的USDT为例，据其2025年3月的财务报告，Tether直接持有约985亿美国国债，约占全部美国国债规模的2.7%，持仓已超过多数主权国家。Tether对美国国债总敞口（包含回购协议等）近1200亿美元，创下历史新高。
2022年6月，Circle又推出了欧元稳定币EURC，1:1锚定欧元。
手握大把资金，发行方有没有跑路风险？
即便贵为全球第一大稳定币，USDT的发行商Tether也长期因信披不充分和监管问题备受争议。
2021年2月，Tether与其关联交易所Bitfinex因涉嫌非法掩盖巨额财务损失，与纽约州总检察长办公室达成和解，支付了1850万美元罚款，并被禁止在纽约运营。
同年10月，美国商品期货交易委员会（CFTC）对Tethe处以4100万美元的罚款，理由是其对USDT的储备支撑情况做出不真实或误导性表述。目前，Tethe已拥有超额储备。
Hazel Hu亦向南方周末记者表示，主流稳定币相对来说风险较低，一些较小规模的稳定币因其机制设计、流动性小等原因，甚至可能存在脱锚风险。Hazel Hu是资深从业者，目前是播客《支无不言》的主理人，专注加密支付领域。
“短期利率的玩物”？
Circle的商业模式简单且直接：接收客户的法币资金存入储备账户，铸造相应数量的稳定币，然后通过储备账户中的资产赚取利息和股息。
其招股书显示，截至2025年3月31日，大约90%的USDC储备资金投向Circle储备基金（The Circle Reserve Fund），剩余部分则以现金形式存放在多家银行。
Circle储备基金是一只由贝莱德管理、Circle为唯一股东的货币市场基金，主要持有短期美国国债（期限小于三个月）、隔夜美债回购协议和现金，确保高流动性和低风险。
2021-2024财年，Circle通过储备资金获得的利息收入分别占总营收的95.3%、98.6%和99.1%。2025财年前三季度，稳定币储备资产的投资收入仍是营收绝对主力，占比98.5%。
然而，如此高度集中的收入结构也意味着Circle的盈利能力对利率环境非常敏感。在招股书中，利率波动被表述为影响公司财务状况的首项风险。
创始人Jeremy Allaire也在公开信中坦言，2023年，USDC流通量经历了相当长一段时间的下降，原因就包括美国短期利率上升、数字资产价格下跌、杠杆率下降等。换句话说，利率既是Circle的收入来源，也是风险爆点。
在蔡凯龙看来，Circle过度依赖利率赚取大部分收入的商业模式并不理想，但Circle作为少有的合规稳定币发行方，且具备规模优势，能保证利润来源，但上升空间不大。
有金融行业人士的观点更为直白。哥伦比亚大学商学院高级研究员Todd H. Baker在《金融时报》撰文称，Circle根本不是一家科技公司，从财务角度来说，它就是一家高杠杆、无保险的狭义银行。利率高到一定程度时，它就能赚钱；利率低时，它就赚得少，甚至亏损。“这让Circle成为波动的短期利率的玩物。”
而在成本端，Circle同样受制于分销成本的不断攀升，使得其营收看似强劲，最终留存的利润却十分有限。
招股书披露，截至2024年12月31日，Circle总营收同比增长16.13%，净利润同比下降41.79%，而分销及交易成本同比上涨了40.37%。
2024年Circle赚得16.6亿美元营收，但分销和交易成本就有10亿美元。这些分销成本支付给了以Coinbase为代表的加密货币中介机构。
Circle解释，40.37%的同比增幅主要源于向Coinbase支付的分销费用，以及与新战略分销合作伙伴达成合作产生的相关支出，如向币安支付的6025万美元前期费用。2025年第一季度，该项成本同比增幅进一步扩大，达到71.3%。
2018年，Circle和加密货币中介机构Coinbase成立了合资公司，双方各持股50%，发行、分销USDC。2023年8月，Circle又从Coinbase手中买下了合资公司的一半股权，获得了Circle稳定币的唯一治理权。
双方新的《合作协议》表明，在Coinbase平台流通的USDC比例越高，Circle向Coinbase支付的分销费用就越多。截至2025年3月31日，Circle平台约有6%的USDC流通，而Coinbase平台上有25%。
其招股书称，分销成本受Coinbase政策以及其平台上USDC流通量影响，Circle无法控制也无法监督。
蔡凯龙认为，Circle与Coinbase之间的巨额分成是其商业模式的一大瑕疵。他回忆，自己在交易所工作期间曾收到创始人Jeremy Allaire的合作邀请。
那时USDC刚刚起步，急需大型交易所支持，Circle愿意将部分收入分给合作方。但蔡凯龙表示，当时提出的分成比例远低于现在给到Coinbase的水平，毕竟后者是美国第一家上市的加密货币交易所。
拥抱监管
不同于其他加密货币发行方，Circle一开始就主动拥抱监管，将“合规”作为其差异化特质。
据其招股书，Circle秉持“监管优先”的理念，将此视为运营基础。成为一家上市公司，也被其视为对透明度和问责制的承诺。
“他有种沉稳的创业老兵气质，和币圈想赚快钱的人不一样。”在加密还相当草莽的2019-2022年间，Hazel曾在线下与创始人Jeremy Allaire有过几次交流。在她印象里，从一开始，Jeremy就相信Circle有一天能够做大并推动监管合规，这种自信在加密行业发展的早期并不是那么常见。
2015年，Circle成为第一家获得纽约州金融服务部颁发BitLicense执照的公司，该牌照是企业在纽约州从事虚拟货币业务的前提。次年，它又成为获得英国金融行为监管局许可的虚拟货币发行商。
目前，Circle通过子公司在美国四十多个州和联邦都取得了资金转移业务许可，并在欧洲、日本、新加坡、加拿大等地获得了从事稳定币或加密货币等相关业务的许可。
蔡凯龙表示，虽然高度重视合规会带来成本上的提升，但也正因如此，Circle才能获得融资并且上市，还能与大型金融机构建立合作关系。毕竟对于这些机构而言，安全始终是首要考量。
一个有趣的现象是，虽然USDC比USDT更为合规，但USDT在加密世界的使用量还是数倍于USDC。
Hazel HU认为，除了用户习惯使然，这多少反映了目前仍有大量稳定币用于一些灰色业务或非正式的经济行为。但USDC的份额在不断提升，中心化交易所为了拥抱监管也会对合规稳定币更为青睐。
例如在2025年3月底，币安在欧洲下架了所有不符合MiCA（欧盟《加密资产市场监管条例》）的稳定币关联交易对，USDT最先受到影响。
“Circle作为稳定币发行方，并未发行自己的平台代币，而是选择通过IPO走传统金融路径，体现了加密行业与传统金融的日益融合。”蔡凯龙说，它也为其他稳定币发行方提供了一个转型为合规上市公司的范例。
在Todd H. Baker看来，Circle拥有一定规模优势，但只有在扩张成本高昂的情况下，规模才重要。如今稳定币模式已确立，构建一种稳定币变得相对容易。
他认为，如果在政府监管的市场中，现实世界对稳定币的采用率上升，主导现实世界应用的大银行、大型加密货币交易所或科技巨头才会受益，Circle只能食得残羹剩饭。
Hazel Hu也认为，监管利好让市场蛋糕变大，但也吸引了更多竞争者。《天才法案》的通过让一些人对Circle和Tether的前景不再乐观，因为这意味着合规金融机构将可以亲自发行稳定币，甚至连美国总统特朗普家族也下场推出了USD1。
“目前稳定币种类繁多，已经让人眼花缭乱。”她说，短期内，Circle和Tether或许可以凭借用户黏性和规模效应占据领先地位，但长期来看，优势并不稳固。
另一方面，在全球范围内仍存在对去中心化、抗审查型稳定币的需求，毕竟灰黑产仍存在，其中也可能孕育出新的稳定币势力。
“现在是Circle上市的最佳时机。”蔡凯龙说，一方面，美国高利率环境带来了可观的储备资产利息收入；另一方面，加密货币市场整体处于上行阶段。同时，主要竞争对手尚未真正入场，而一旦大型银行推出稳定币，将直接分流USDC的市场份额。
南方周末记者 施璇
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